Le fonds à capital fixe d'Ackman se négocie avec une forte décote. C'est peut-être les frais élevés.

Depuis qu'il est devenu public à 25 $ l'action en 2014, il a généré un rendement annualisé de 7 % sur la base de son cours récent de 39.40 $, selon les données de Bloomberg. Au cours de la même période, le S&P 500 a rapporté plus de 14 % par an.  

Le fonds languit avec une décote de 30 % par rapport à sa valeur liquidative, qui s'élevait à 56.21 $ au 31 mars. La performance du fonds depuis 2014 sur la base de sa valeur liquidative est bien meilleure que celle basée sur le cours de son action, mais reste en retrait par rapport au marché.

 Le fonds, qui est ouvert aux investisseurs américains, détient un portefeuille concentré d'environ une douzaine d'actions dirigées par 3 milliards de dollars de participation dans

Universal Music Group

(UMGNF).

 Alors qu'il a acquis une réputation d'activiste, Ackman se concentre désormais sur l'achat d'entreprises de haute qualité et sur des «engagements constructifs» avec la direction, a-t-il écrit dans sa récente lettre annuelle aux actionnaires de Pershing Square Holdings. Plus d'efforts de vente à découvert très médiatisés. "Nous nous sommes définitivement retirés de cette ligne de travail", a-t-il écrit.

Les autres investissements du fonds comprennent

Lowe

(FAIBLE),

Restaurant Brands International

(QSR),

Domino's Pizza

(DPZ),

Holdings du monde entier

(HLT),

Chipotle Mexican Grill

(GCM),

Chemin de fer Canadien Pacifique

(CP),

Howard Hughes Corp.

(HHC), et un ajout récent,

Netflix

(NFLX). Le fonds utilise un effet de levier, ce qui amplifie les rendements.

 Dans sa lettre annuelle aux actionnaires, Ackman a cité la performance "extraordinaire" du fonds au cours des quatre dernières années, lorsqu'il a facilement dépassé le

Indice S&P 500.

  Le fonds est revenu en force après une mauvaise période de 2015 à 2017, quand Ackman a été blessé par des investissements tels que Valeant Pharmaceutical - maintenant

Santé Bausch

(BHC)—et une position courte dans

Herbalife

(HRB). Le fonds a progressé de 58.1% en 2019, 70.2% en 2020 et 26.9% en 2021 sur la base de sa valeur liquidative.

Le cours de l'action du fonds a triplé depuis un creux de 2018, mais cela n'a pas suffi à le rapprocher du rendement du S&P 500 depuis 2014. Sa relance a généré des frais énormes pour la société d'Ackman au cours des deux dernières années grâce à une structure de frais élevés .

Il perçoit des frais de base de 1.5 % par an et des frais incitatifs annuels de 16 %. Lors d'une explosion en 2020, le fonds a généré 790 millions de dollars de frais, dont 695 millions de dollars de frais de performance. En 2021, le fonds a produit 610 millions de dollars de frais, dont 464 millions de dollars de frais de performance.

La structure des frais signifie que dans une année comme 2021, lorsque le fonds a suivi le rendement de 500 % du S&P 28, Pershing Square peut toujours récolter une manne de frais.

La structure de frais élevés pourrait expliquer pourquoi le fonds se négocie avec une décote aussi importante par rapport à sa valeur liquidative. Les fonds à capital fixe cotés aux États-Unis ont des frais moins élevés et se négocient désormais en moyenne à environ la valeur liquidative. Il est rare de voir des rabais de plus de 15 %. La décote de Pershing Square Holding de 30 % contre 23 % fin 2020.

Les autres raisons potentielles de la forte décote étaient le manque de rachats en 2021, la taille importante du fonds et son statut inhabituel de fonds fermé coté en Europe qui détient des actions américaines.

Le fonds ne peut pas se vendre aux investisseurs américains et reste donc largement inconnu des investisseurs américains.

L'un des inconvénients de Pershing Square Holdings est qu'elle est classée comme une société d'investissement étrangère passive, ce qui oblige les détenteurs américains à déposer un formulaire IRS 8621. Cela pourrait entraîner des tracas fiscaux pour les investisseurs. Certaines sociétés de courtage n'autorisent pas les clients à acheter le fonds car il est coté à l'étranger.

Avec Ackman détenant environ 20% du fonds, les militants ne peuvent pas facilement le cibler.

Dans sa lettre, Ackman a écrit que son objectif est de faire disparaître la décote : « Notre forte préférence est que les actions de PSH se négocient à ou autour de la valeur intrinsèque pour laquelle nous pensons que notre valeur liquidative par action est une estimation prudente. Avec des performances solides et continues, nous prévoyons que la décote de PSH par rapport à la valeur liquidative se réduira et que ses rendements de valeur liquidative et de marché convergeront.

Barron a écrit ffavorablement sur le fonds comme un moyen d'obtenir les services d'Ackman à prix réduit, tout en reconnaissant les inconvénients de la structure tarifaire. Au cours des 18 dernières années, Ackman a généré un rendement annualisé de 17.1 % contre 10.2 % pour le S&P 500. Pershing Square Holding a baissé de 1.7 % depuis le début de l'année jusqu'en mars, soit environ trois points de pourcentage de mieux que le S&P 500.

La remise importante pourrait se réduire si le fonds devait éliminer, réduire ou modifier ses frais incitatifs. Ackman, par exemple, pourrait créer un taux minimal pour les frais incitatifs ou adopter une structure incitative plus équilibrée.

Contrefonds de fidélité
(FCNTX), le fonds commun de placement de 125 milliards de dollars géré par Will Danoff avec un excellent bilan à long terme, perçoit des frais de base et a des frais incitatifs liés au S&P 500. Ces frais sont symétriques. Si Contrafund bat le S&P 500, ses frais globaux augmentent et s'il est en retard par rapport à l'indice, les frais sont réduits.

C'est une structure plus conviviale pour les investisseurs, mais il n'est pas clair si Ackman l'envisagerait. Le fonds s'est refusé à tout commentaire.

Dans l'état actuel des choses, Pershing Square devrait gagner environ 150 millions de dollars cette année grâce aux seuls frais de gestion du fonds. Ce n'est pas mal, étant donné qu'il y a 13 cadres supérieurs et professionnels de l'investissement à Pershing Square qui ont eu un «impact matériel» sur le profil de risque du fonds. Pour 2021, ils se sont partagé 430 millions de dollars de frais, soit une moyenne de 33 millions de dollars chacun. 

Écrivez à Andrew Bary à [email protected]