Un changement de philosophie à la Fed est attendu depuis longtemps - Deuxième partie

Cette semaine j'ai un petit morceau chez NRO répondant à la colonne Bloomberg de Bill Dudley, Qu'est-ce qui pourrait mal tourner pour la Réserve fédérale en 2023 ? Parce que tant de choses pourraient mal tourner, cette colonne sert de Deuxième partie.

La pièce NRO a deux points principaux. Premièrement, la Fed devrait cesser de considérer la croissance économique comme son ennemie. La croissance n'est pas, à elle seule, cause d'inflation. Deuxièmement, il existe de nombreuses preuves que la Fed cessera de baser sa politique monétaire sur la courbe de Phillips, le compromis supposé entre l'inflation et le chômage.

Il soutient également que nous, les économistes, avons tendance à trop compliquer les choses.

Par chance, juste au moment où j'envoyais le produit fini à NRO, Lawrence Summers a fait de son mieux pour me donner raison. À partir de un endroit tropical, Summers a déclaré à Bloomberg TV qu'il était ravi que la Fed se soit finalement ralliée à son point de vue sur l'inflation. Il est particulièrement satisfait la Fed reconnaît maintenant explicitement qu'il y aura «il faut augmenter le chômage pour contenir l'inflation» et que «le compromis n'est pas entre le chômage et l'inflation mais entre le chômage et le niveau de retranché inflation."

L'inflation enracinée fait généralement référence à une inflation qui dure plus longtemps qu'elle ne le ferait autrement parce que les gens s'attendent à ce que les prix continuent d'augmenter. Peut-être que Summers veut dire autre chose, mais cela défie toute raison et ignore d'innombrables déclarations publiques au cours des deux dernières années pour affirmer que la Fed vient tout juste de comprendre l'importance de gérer les anticipations d'inflation.

Indépendamment, comme je l'ai souligné dans l'article du NRO, un monde d'expériences et de preuves négatives existe maintenant sur ce supposé arbitrage inflation-chômage. Au mieux, il pourrait y avoir une relation inverse instable à court terme entre les deux variables, l'une dépendant de différents facteurs économiques à divers moments.

Et même lorsqu'une telle relation existe, il ne s'ensuit toujours pas que la politique monétaire puisse l'exploiter efficacement. (Combien de propriétaires d'entreprise connaissez-vous qui licencient des gens car la Fed relève son objectif de taux d'intérêt ? Au mieux, tout effet sur l'emploi qui en résulterait prendrait du temps.)

S'en tenant à la question de la relation elle-même, voici un extrait de un article du NBER 2020 qui essaie d'aller au fond du « puzzle », où le casse-tête est l'absence largement reconnue d'une relation inverse entre le chômage et l'inflation :

Le taux de chômage est passé de moins de 5 % en 2006-07 à 10 % à la fin de 2009, et est redescendu en dessous de 4 % au cours des deux dernières années. Ces fluctuations sont aussi importantes que celles qu'a connues l'économie américaine dans la période d'après-guerre. En revanche, l'inflation a été plus stable que jamais, avec une inflation sous-jacente presque toujours comprise entre 1 et 2.5 %, à l'exception de courts épisodes inférieurs à 1 % aux heures les plus sombres de la Grande Récession.

Cet extrait est la pointe de l'iceberg. Il laisse de côté le début de l'après-guerre (avantstagflation) débats sur le supposé compromis, et ça ne touche pas l'inflation "persistance" débat. Cette dernière question fait référence au fait que, pour au moins la période de la Grande Modération, il a été impossible d'utiliser le chômage - ou toute autre variable macro - améliorer une prévision d'inflationL’ meilleure façon de prévoir l'inflation a été d'utiliser "prévision naïve", celle qui dit "à n'importe quelle date, l'inflation sera la même l'année prochaine qu'elle l'a été l'année dernière".

Rien de tout cela n'est un secret, et ma pièce NRO liens vers d'autres recherches et déclarations de responsables de la Fed qui reconnaissent ces problèmes. (Pour toute personne intéressée par la façon d'utiliser un modèle pour démontrer qu'il is une relation inverse, voici un article du NBER de 2013.)

Un problème plus pratique avec la politique monétaire - un que j'ai omis de l'article du NRO même si l'article de Bill Dudley le démontre bien - concerne la mesure du niveau global des prix. Dudley soutient "L'inflation des prix des biens sera probablement inférieure à sa tendance sous-jacente en 2023", et la Fed devra se concentrer sur la maîtrise de "l'inflation des services".

Le problème est que la Fed ne peut qu'essayer de ralentir la croissance du crédit pour l'ensemble de l'économie. En pratique, suivre la prescription de Dudley reviendrait donc à rendre le crédit plus cher pour tout le monde (et mettre les gens au chômage) dans l'espoir que les prix dans le secteur des services baissent.

Ce scénario est très similaire à celui auquel la Fed a été confrontée lorsque l'inflation a commencé à augmenter en avril 2021 et ce qu'il a fait face à fin 2022. À savoir, seule une poignée de catégories de dépenses ont souvent été à l'origine de l'essentiel de l'augmentation globale des prix. Ce phénomène a essentiellement laissé la Fed dans la position d'essayer de ralentir le flux global de crédit dans l'économie parce que, par exemple, les prix de l'essence étaient anormalement élevés. Et c'est un problème évident.

Au moins, ça devrait l'être. Mais de nombreux économistes, y compris Dudley, semble être très bien avec la répression tout le monde est crédit dans l'espoir qu'il n'affecte que les industries connaissant des flambées de prix inhabituellement élevées.

Il n'y a absolument aucune raison de croire que cette approche fonctionnerait, en particulier à court terme, et en particulier dans les cas où la politique pandémique a entraîné les changements de prix. La Fed n'a tout simplement pas de pouvoirs de fixation des prix particulièrement bons pour des industries spécifiques. La politique monétaire est un instrument contondant et elle est impuissante face aux changements de prix induits par le choc de l'offre.

Sur une note positive, ce récent épisode d'inflation démontre bon nombre des raisons pour lesquelles la Fed ne devrait pas du tout cibler les prix.

Même les partisans du ciblage de l'inflation doivent admettre que cibler les mouvements à court terme des prix de l'énergie, ou dans les secteurs des services ou de l'alimentation, n'équivaut pas à cibler l'inflation. Mener une politique monétaire basée sur ces types de changements n'a guère de sens théoriquement ou empiriquement, et cela entre en conflit avec la traduction publique actuelle de son mandat par la Fed. (La Fed qualifie le niveau des prix de "large mesure du prix des biens et services achetés par les consommateurs»).

La Fed obtiendrait de bien meilleurs résultats si elle menait une politique basée sur certaines de ces idées. Par exemple, les résultats politiques seraient meilleurs si la Fed ajustait sa position sur la base de l'idée que la croissance ne sauraient provoquer l'inflation, le niveau des prix devrait tomber lorsque les conditions le justifient, le resserrement monétaire devrait être évité lors de chocs d'offre négatifs, et tout ce que la politique monétaire peut régulièrement faire est d'influencer le long terme nominal valeur de l'économie.

Ce genre de changement serait obliger la Fed à être beaucoup plus passive, il est donc logique que la Fed résiste à passer à un tel cadre.

En attendant, cependant, la réponse à la question de Bill Dudley - Qu'est-ce qui pourrait mal tourner pour la Réserve fédérale en 2023 ? – reste « tout ».