Crypto VC David Pakman sur FTX : une « tragédie entièrement évitable »

Si vous voulez mieux comprendre exactement à quel point il est important que l'échange de crypto-monnaie FTX vient d'imploser, vous pourriez faire pire que de parler avec David Pakman, un entrepreneur devenu capital-risqueur. Après avoir passé 14 ans avec la société d'investissement Venrock, Pakman - qui a dirigé l'investissement de Venrock dans la société d'objets de collection numériques Dapper Labs et a même extrait du bitcoin chez lui il y a des années – s'est penché sur sa passion pour les actifs numériques et a rejoint l'année dernière la société de crypto-venture CoinFund, maintenant âgée de sept ans.

Son timing était soit très bon, soit très mauvais, selon votre vision du marché. En effet, en partie parce que CoinFund a été l'un des premiers investisseurs dans l'effondrement de l'échange de crypto-monnaie FTX, nous avons demandé à Pakman de sauter au téléphone avec nous aujourd'hui pour parler de cette semaine très sauvage, qui a commencé avec FTX de haut vol sur les cordes, et qui s'est terminé par des dépôts de bilan et la démission du fondateur de FTX, Sam Bankman-Fried, en tant que PDG. Des extraits de cette conversation suivent, légèrement modifiés pour plus de longueur et de clarté. Vous pouvez entendre notre conversation plus longue ici.

TC : La dernière fois que nous nous sommes parlé, il y a presque deux ans, la vague NFT était juste se mettre en route. Maintenant, nous parlons d'un jour où l'un des plus grands échanges de crypto-monnaie au monde vient de déclarer faillite. En fait, c'est déclarer faillite pour 130 supplémentaires compagnies affiliées. Que pensez-vous de cette évolution ?

DP : Je pense que c'est absolument terrible à plusieurs niveaux. Premièrement, c'était une tragédie tout à fait évitable. Cet échec de l'entreprise a été provoqué par un tas de décisions humaines erronées, et non par une entreprise défaillante. Le cœur de métier se porte bien. En fait, il [était] très rentable et en croissance, même dans un marché baissier. C'est l'un des échanges cryptographiques non américains les plus utilisés et avec une grande activité de produits dérivés. Il a écrit beaucoup de très bons logiciels. Ce n'est pas comme si elle manquait de capitaux ou était victime de l'environnement macro. Mais ses dirigeants, apparemment sans surveillance, ont pris un tas de décisions terribles et ont vraiment mal agi. Donc, la tragédie est de savoir à quel point elle était évitable et combien de victimes il y a, y compris les employés et les actionnaires et les centaines voire les milliers de clients qui seront touchés [par cette faillite].

Il y a aussi l'atteinte à la réputation de l'ensemble de l'industrie de la cryptographie, qui souffre déjà de questions telles que "N'est-ce pas un endroit frauduleux avec des fraudeurs?" Ce genre d'effondrement à la Enron de l'une des entreprises les plus appréciées et sans doute les plus prospères de l'espace est vraiment mauvais, et il faudra beaucoup de temps pour en sortir. Mais il y a aussi des points positifs.

Positifs ?

Eh bien, ce qui est positif, c'est que la technologie n'a pas échoué ; les blockchains n'ont pas échoué. Les contrats intelligents n'ont pas été piratés. Tout ce que nous savons sur la technologie derrière la crypto continue de fonctionner avec brio. Ce serait donc différent s'il s'agissait d'un effondrement à cause d'une conception logicielle défectueuse, ou si les chaînes de blocs ne sont pas évolutives, ou si de gros hacks ont blessé des personnes. La promesse à long terme du logiciel et de l'architecture technologique concernant la cryptographie est intacte. Ce sont les gens qui continuent de faire des erreurs. Nous avons eu deux ou trois assez grosses erreurs générées par l'homme cette année.

Il y a beaucoup de reportages décrivant ce qui s'est passé dans les grandes lignes. Comment l'expliquez-vous ?

Je n'ai aucune connaissance directe de ce qu'ils ont vraiment fait ou n'ont pas fait. Mais apparemment, FTX et [le bureau de négociation également détenu et dirigé par Sam Bankman-Fried] Alameda Research avaient une relation qui n'était peut-être pas connue de tous les actionnaires, employés ou clients. Et il semble que FTX ait pris FTT, qui est leur jeton détenu en grande quantité par Alameda, et ils l'ont mis en gage en garantie et ont contracté de gros emprunts en fiat contre cela. Ils ont donc pris un actif très volatil et l'ont donné en garantie.

On pourrait imaginer que si un conseil d'administration composé de dirigeants d'entreprise ou d'investisseurs était au courant de cela, quelqu'un dirait : « Attendez. Que se passe-t-il si le FTT baisse de 50 % ? Cela se produit en crypto avec une fréquence élevée, n'est-ce pas ? Alors, pourquoi mettons-nous en gage cet actif extrêmement volatil ? Et soit dit en passant, un demi-milliard de dollars de l'actif est détenu par notre plus grand rival [Binance]. Que se passe-t-il s'ils le jettent sur le marché ? »

Donc, le simple fait d'emprunter contre elle était mal avisé. Et puis il semble qu'ils aient également pris le produit de cet emprunt et qu'ils l'aient investi dans des actifs hautement illiquides, comme peut-être pour sauver BlockFi ou toutes ces autres sociétés privées que FTX a récemment achetées. Mais ce n'est pas comme s'ils pouvaient les vendre rapidement s'ils avaient besoin de restituer le produit de leur emprunt. Ils utilisaient également apparemment les fonds des clients et les prêtaient ou peut-être même les prêtaient à leur branche commerciale. Donc, tous ces trucs sont juste des trucs dont je pense qu'un conseil d'administration, s'il était au courant, dirait: 'Non, non, ce sont des non-démarreurs, nous ne faisons rien de tout cela, c'est un risque trop élevé.'

Mais il n'y avait pas de véritable conseil d'administration, ce qui est époustouflant, étant donné que les VC ont versé 2 milliards de dollars dans cette entreprise. Votre entreprise fait partie de ces entreprises.

J'ai rejoint CoinFund il y a un peu plus d'un an, donc l'investissement que l'entreprise a fait dans FTX était il y a longtemps, avant mon temps, et c'est une toute petite quantité. Nous sommes à peine sur la table des plafonds. Nous ne détenions aucun jeton FTT.

Mais je vais répondre à votre grande question, qui, je pense, porte sur la gouvernance de cette entreprise. Je viens d'un milieu d'investissement technologique traditionnel, où peut-être 99% du temps, il n'y a qu'un ensemble standard de gouvernance que chaque entrepreneur accepte lorsqu'il prend du capital-risque, à savoir : il y aura un conseil d'administration ; le conseil d'administration sera composé d'investisseurs et d'employés et peut-être d'experts extérieurs ; il va y avoir un ensemble de contrôles; les contrôles disent généralement des choses comme, "Vous devez divulguer toutes les transactions avec des parties liées afin de ne pas mélanger les noix de coco entre une entreprise et quelque chose d'autre dont nous ne savons rien." Le conseil doit également approuver les choses, de sorte que chaque fois que vous allez mettre en gage des actifs en garantie d'un emprunt, vous ne pouvez pas émettre de nouvelles actions sans que [le conseil] le sache.

Le fait que rien de tout cela n'était présent ici est ahurissant. Et j'espère que ce qui se passera de ce moment semblable à celui d'Enron dans la cryptographie, c'est que toutes les normes lâches qui existaient concernant le fait de ne pas donner ce niveau de surveillance et de gouvernance dans le cadre de l'investissement disparaissent immédiatement.

Tout est tellement corrélé. L'investisseur crypto Digital Currency Group donnerait un 140 millions de dollars injection de capitaux propres à une entreprise de dérivés dans son portefeuille appelée Genesis Global Trading parce que Genesis a environ 175 millions de dollars bloqués dans son compte FTX. À quel point cela va-t-il devenir mauvais ? Quel pourcentage de votre propre portefeuille d'investissement est touché ici en raison de l'échec de FTX ?

Combien sommes-nous chez CoinFund impactés ? C'est négligeable parce que nous avions un si petit investissement dans cette société de l'un de nos fonds et nous ne détenions aucun de nos actifs chez FTX *, que ce soit ses activités américaines ou internationales. [En ce qui concerne les implications plus larges], je ne pense pas qu'aucun d'entre nous connaisse l'impact complet et à long terme de ce qui se passe ici parce qu'il y a comme une sorte de contagion, n'est-ce pas ? Par exemple, combien d'autres fonds lorsque les entreprises et les investisseurs ont des actifs chez FTX et combien de temps faudra-t-il pour récupérer ces fonds ? Il faut supposer que tout cela va dans une procédure de faillite massive qui prend plusieurs mois ou années à se dérouler. Et donc il y aura cette incertitude, non seulement sur le moment où vous récupérez de l'argent, mais sur combien vous obtenez.

L'écrasante majorité des startups dans lesquelles nous investissons ne négocient pas sur FTX et n'étaient donc pas des clients. Mais FTX a été très utile pour fournir une rampe de lancement pour que les jetons deviennent liquides, puis soit pour créer un marché pour ces jetons, soit au moins pour leur fournir un lieu d'échange et de fourniture de liquidités. Aujourd'hui, une grande partie de la crypto n'est pas seulement de lever des fonds propres, mais de créer des jetons et d'utiliser des jetons comme mécanisme d'incitation, et cela nécessite à un moment donné que ces jetons deviennent liquides et se négocient en bourse, et FTX était l'un des plus grands endroits où ceux jetons échangés. Et maintenant tu perds ça.

Comment cela affecte-t-il vos activités quotidiennes d'investissement ? J'ai vu la nouvelle que CoinFund cherchait à lever un nouveau fonds de 250 millions de dollars, qu'il avait déposé des documents auprès de la SEC le 1er novembre après avoir clôturé un fonds de 300 millions de dollars il y a trois mois. Devrez-vous mettre une épingle maintenant? Je suis sûr que cette débâcle rend les LP nerveux.

Nous avons parlé à beaucoup de nos LPS au cours des dernières 48 heures. Je pense que la plupart des gens traitent. Ils demandent, comme vous demandez, 'Que s'est-il passé ici?'

Je pense que le capital de stade avancé va geler un peu ici. La poussière a vraiment besoin d'être dégagée. Et il est peu probable que le capital soit attiré par une tragédie comme celle-ci.

Un impact plus immédiat est sur les valorisations des startups. L'évaluation des startups est un processus imparfait effectué par les investisseurs sur des marchés non liquides, et l'une des façons de procéder consiste à examiner des comparables. Et l'une des compositions d'étoiles les plus brillantes que presque tout le monde dans la crypto a soulignée était FTX. Si FTX vaut 40 milliards de dollars, nous valons X. Donc, vous prenez la société de cryptographie la plus appréciée, et elle passe de 40 milliards de dollars à zéro, alors qui est le nouveau plafond de la valeur de la cryptographie ? Cela a un impact immédiat sur les valorisations tardives.

* Après notre entretien avec Pakman, il a appris qu'il s'était mal exprimé en disant que CoinFund n'avait aucun actif sur la bourse. Il a une petite quantité d'actifs d'échange sur FTX International qu'il était en train de traiter.